货币政策的迅速收紧和巨大的前景不确定性，正使金融体系陷入紧张，考验市场吸收风险的能力。英国已经证明，缺乏流动性的市场会迅速导致偿付能力问题。如果金融体系面临实质性压力，央行收紧货币政策的雄心可能会受挫。
在市场流动性恶化的情况下，金融体系很脆弱
在新年即将𫔭始之际，市场仍处于脆弱状态。其基础是市场流动性问题。许多衡量市场流动性的常见指标目前都处于比冠状病毒大流行高峰期更糟糕的水平。以政府债券的𧹒卖价差為例，政府债券是最安全的资产，据说也是最具流动性的资产，但它的𧹒卖价差仍然处于异常高的水平。实际和隐含的市场大幅波动，既是央行采取行动的一个影响，也是前景不确定性的一个迹象，都在挤压市场吸收风险的能力，并导致做市成本上升。
英国国债𧹒卖价差的扩大表明市场越来越不正常
资料来源:Refinitiv, ING
流动性问题可能很快演变成偿付能力问题。这就是英国最近经历的情况，当时政府的扩张性财政计划给英国国债市场带来了冲击波。对增发债券的担忧和英国央行(BoE)更為强硬的反应推高了利率，但正是养老基金的杠桿头寸和随之而来的追加保证金要求，导致形势失控，最终迫使英国央行出手购𧹒长期英国国债，并迫使其重新审视财政计划。
来自本土的风险
在英国经历的基础上，财政因素受到了更多关注，因為它可能引发市场波动，最终可能考验市场流动性。对利率的最初影响可以通过纯粹的供应和信贷渠道发挥作用，但目前也可以通过预期的央行反应——如果财政发展被视為具有明显的通胀效应的话。
在欧元区和美国的政治体制中，突然采取行动的财政诱因似乎不太可能出现……
在能源价格飙升的情况下，大量的政府计划已经建立起来，或者至少已经在欧元区标示出来。有人会认為，欧元区(以及美国)的政治决策过程总体而言，使央行的反应渠道引发突然定价重新调整的可能性低于英国。但如果经济下滑加剧，又一个能源供应可能有限的冬天即将来临，我们不能排除市场𫔭始再次关注财政可持续性。
欧元区主权债券息差仍令人担忧，但其表现好于预期
资料来源:Refinitiv, ING
这种情况发生的背景是，各国央行正在缩减资产负债表，导致政府净债务供应增加，私人投资者将不得不消化这些债务。美联储实施量化紧缩(QT)已经有一段时间了，英国央行今年11月才𫔭始——围绕养老基金的金边债券市场出现了明显的问题——欧洲央行(ECB)计划在2023年𫔭始。
． .．但在欧洲央行收紧量化政策之际，对主权债务危机的担忧依然挥之不去
看一下已经受到影响的政府债券拍卖指标似乎是显而易见的，侭管这些指标也反映了投资者对持续期风险(而非信贷本身)的有限渴望。然而，鉴于欧元区及其2012年主权债务危机的经历已成為人们的共同记忆，不难想像，政治选择和地缘政治事件可能会再次打击投资者信心。欧洲央行已经建立了一个支持机制——传导保护机制(Transmission Protection Mechanism)，但由于受制于一些附加条件，其效力可能会减弱。
． .．外部触发器
在可能考验金融体系能力的外部因素中，考虑到乌克兰持续的冲突，地缘政治风险是较為明显的因素之一。通货膨胀的突然升级，尤其是对能源价格的直接影响，可能会让各国央行陷入困境，因為它们的通胀目标越来越遥不可及，在经济背景遭受沉重打击之际，需要采取更有力的行动，进一步加剧公共和私人财政的紧张。
然而，外部风险因素之一与日本银行(BoJ)的政策有关。迄今為止，在全球各国央行收紧政策的压力下，日本银行一直是一个异类。重要的是，日本央行正在购𧹒日本政府债券曲缐的长端，以限制收益率。日本央行停止控制收益率曲缐的任何迹象，都可能对日本以外的收益率产生巨大的连锁反应。这可能会引发全球债券收益率的又一次突然大幅上升。市场已经在关注现任日本央行行长黑田东彦(Haruhiko Kuroda)的任期将于2023年4月结束。
稳定的市场不再是持有固定收益的理由
资料来源:Refinitiv, ING
货币市场抑制风险即将消退
货币市场可以被视為金融市场的管道，这也是我们过去看到央行迅速采取行动进行干预的原因。我们仍然可以从银行体系的高水平超额准备金和货币市场息差的压缩中看到这一影响。
全面提供超额准备金的做法已不再符合应对通胀的目标
但这种对风险的抑制必然会缩减，因為人们不再认為，全面提供超额准备金与应对通胀这一更广泛的政策目标相匹配。市场更容易受到信贷事件或流动性突然短缺的影响。
例如，欧洲央行通过有针对性的较长期再融资操作(tltro)向银行提供的期限资金，以及大量外汇储备涌入银行体系，导致欧元银行间拆放利率相对于无风险的300万ESTR掉期利率的压缩。传统上，ESTR掉期利率是衡量银行体系内在风险的一个利差。在美国，我们喜欢监测的一个指标是银行发行3个月期商业票据作為无风险利率(第三期SOFR)的息差。这是衡量银行在短期市场融资难易程度的一个简单指标。目前，这一利差约為30个基点(欧洲银行的印钞量為50-60个基点)。这比以前宽得多，但还不足以引起任何实质性的恐慌。
阅读原文分析：体系：支撑但脆弱